原标题：40亿美金卖低了？从沐瞳收购案看出海项目估值

作者：Richer有话说

上周，专精 Moba 游戏的沐瞳科技宣布被字节跳动收购，价格近 40 亿美金，这一五倍于 Musically 的收购价震动中国出海圈，也迎来了大家各个角度的解读。最近我们也看到了很多高质量的分析，讨论沐瞳的创业故事、字节与腾讯的巨头战局、出海游戏的方法论等。作为一个出海行业的参与者，本文也从自己的角度展开一些思考，这就是大家很关心的出海企业估值问题。

估值的难题，出海界的“哥德巴赫猜想”

一级市场早期估值本来就是一个并不系统的方法论，利用团队、市场、竞品对比、早期数据、退出途径等手段进行计算均有很大的不准确性，很多同行开玩笑称之为“玄学”也不为过。

对于一级市场的中国出海项目来说，这个问题尤为严重。举例来说，对于单个市场的 APP，一套不入中国同行法眼的数值有可能已经是特定市场的 No 1。一些市场 Arpu 值高闷声发大财，一些市场叫好不叫座，数据很漂亮但是发展不起来。在中美成功的团队很可能在新兴市场折戟沉沙，这都是海外不同市场的不同环境造成的。同样的一套“牛顿力学”并不是哪都能算出正确答案，出海参照系的变化带来巨大的不可控性，中国创投圈难以了解海外就更难准确估值了。

另外，新兴市场自己的项目估值也很不成体系。中美完善的创投体系里，生物链每一级都有足够量的玩家。这才使得整个生态处于一个理性的供求流水线。而许多出海市场过去长期面临着新兴市场投资生态不完善的状态。以出海的重镇印尼为例，“早期热闹，中期乏力，后期罕见”的现象造成了新兴市场项目估值乱象丛生。

在 2018 年底，我在印尼见过一个东南亚不错的创业团队，天使投资人投了 10 万美金占股 40%，而第 A 轮估值又跳跃到 YC 类似水平。我当时斩钉截铁的认为这个早期天使一定是创始人亲戚（我估计和我有同样想法的不在少数）。后来了解多了才知道，这类现象在东南亚还挺普遍。在雅加达就有数百家的 micro VC 活跃，但是较为缺乏成长期资本。所以投资人只写小 Check 狂压价，创始人没经验乱给股，然后到成长期希望中美资本来接。谁也不是冤大头，于是 99.5% 的项目都是因为估值大起大落死掉了。

我们可以看到，因为参照系的多变，生态的不完善，出海项目面临着在中国创投圈和海外市场都难被定价的问题，估值成了整个行业一直没有解决的难点。

沐瞳被并购意味着什么？

沐瞳科技这一次被字节跳动收购，给行业抛下了一颗原子弹。我认为首当其冲，这一事件标志着中国出海企业被正式定价。虽然之前有大量的海外并购案以及出海 Musically 的并购案珠玉在前，虽然沐瞳仅仅是游戏细分赛道，这一事件和背后的数据必将在未来被多次引用，长远的影响中国出海企业的退出定价，以至于环环相扣系统地定义早期估值。

在字节跳动层面，我认为这一并购最大的意义在于两个关键词：“游戏”、“东南亚”。这一收购是字节与腾讯在游戏赛道掰手腕的开始。从去年疫情，字节在游戏、教育等领域的发力找准时机，展示了这家企业成为世界第一的野心。沐瞳在游戏圈长期的深耕必为字节带来强力的游戏方法论。另外，东南亚是 TikTok 一直以来重视的市场，《Mobile Legends》在海外 9000 万的月活与 TikTok 双剑合璧，东南亚游戏与短视频两大赛道被字节牢牢抓在了手中。

沐瞳科技的拳头产品-Mobile Legends（MLbb）

对于出海游戏行业还有另外两个关键词，就是“本地化”和“长期主义”。游戏行业的前辈苦口婆心的向创业者一遍遍述说这两个关键词，但是在游戏这样风起云涌的赛道，你经常会看到上个月一起和你啃泡面的同事这个月就换了房。要做精细的本地化，要坚持长期主义，大家都知道是特别难的一件事。而今天，我们终于看到，市场用钱包投票，告诉我们坚持长期主义能得到的回报，虽然不知道这对行业的新人不知道能起效多少，但是意义是很重要的。

是什么造就了这样的价格？ 

我们必须思考的一个问题是，是什么造就了 40 亿美金这个数字？在这个问题上，我也与一些行业前辈、大厂朋友们沟通讨论过。我认为，除了与腾讯竞争的考量之外，比较重要的有三。

第一，数据与产品本身过硬。沐瞳的产品 MLBB 有强劲的现金流和巨大的市场占有率。根据 Sensor Tower 数据，MLbb 上线至今的总收入已经达到 5.02 亿美元，而东南亚游戏市场，是一个大家都想吃下，被行业寄予厚望的市场。我们在评价东南亚市场时，习惯地定义东南亚是一个 Arpu 值低的市场已经不合时宜了。自西向东的人口结构增长，消费意识的潜移默化已经让这个区域发生了质变。沐瞳有 61% 的收入来自东南亚市场，数额达到 3.07 亿美元。而 MLBB 未来在电竞、直播方向的想象力必将助力字节对东南亚这一潜力市场更彻底的挖掘。

第二，出海游戏的生态繁荣。虽然沐瞳创下了这个价格，但是与漕河泾其他游戏厂商相比，其团队、流水、发展等等并不是最大的。莉莉丝、米哈游、鹰角领衔，漕河泾四小龙的野心已经早已不限于东南亚和一两款爆款游戏。从盛大到今天的群星璀璨，出海游戏在上海滩已经形成繁荣的生态和人才环境。从东南亚到全球、从游戏到更广阔的赛道，沐瞳都具备了再壮大的土壤。

据中国音数协游戏工委(GPC)和中国游戏产业研究院发布的《2020 年中国游戏产业报告》

第三，沐瞳团队的方法论是最为宝贵的资产。耐得住性子，精细本地化，对于投入和产出有认知，这是非常宝贵的财富。很多人诟病沐瞳只提收入不提利润。我们客观上必须承认打开一款游戏市场的投入现在已经非常高了，在三消都要 3000 万才能起飞的今天，MLBB 巨额投入大家一点都不意外。但是这正是沐瞳的过人之处，花过大钱，知道怎么花，最后真的还砸出了水花，人家牛就在这里。大厂有钱，不怕花钱，只要有优质的方法论，大厂是一百个愿意买单的。更何况，在东南亚“花钱”的窗口期大家虽然嘴上不说，但是心里都不得不承认，已经在逐渐关闭，现在再花同样的钱实难得到同样的效果。

而众所周知字节于 2018 年 Musically 收购后开始构建自己的游戏团队，我不相信字节这样的公司会缺少人员、资金和创意，沐瞳的出现应该是他们团队主动谋求方法论上的突破。

5 倍于 Musical.ly 的价格，高了 or 低了？

首先说，虽然 Muscial.ly 也是被字节并购，不到 8 亿，但是这两者是不能直接比较的。首先数据、市场、赛道均有不同，更重要的是，Musical.ly 的并购是强强联合，加入了 TikTok 与抖音的阵营，而沐瞳则是空降奇兵让字节完成了游戏从 0 到 1 的跃迁。

在沐瞳的角度，一个做出海 5 年左右的企业，在进行一个并购案背后牵扯太多的因素和决策，我们作为外人不适合也不可能参与计算 40 亿是高是低，但是我确定的一点是，40 亿美金，只是出海企业的一个新起点，在未来会有越来越多的企业（同比）跨过这一门槛。大家可能会觉得这是一句没有用的大实话。那我再来分享一下我得出这一观点的思考与观察：

第一，作为游戏公司，这个价格不高，类比去年同期的游戏并购，微软给出《上古卷轴》的 B 社 75 亿美金，沐瞳收购价格堪堪一半。同样类比中度游戏的 Supercell 100 多亿美金的估值，任天堂 200 多亿美金的市值，游戏行业的“天花板”暴雪 720 亿美金的市值。我们还太太太太早了，大家都在做端游搬手游的事。行业寄厚望于中国真正创新的制作人作出真正的新的，引领世界风潮的游戏。到那时中国游戏的估值又将是什么状态？

微软收购 B 社被认为是 Xbox 的众望所归

第二，游戏行业本身并不能说是出海最大的赛道，或者我们可以说未来一定会有其他赛道超越游戏产业。如果你觉得上面我们说暴雪的估值高，那么我们转头看一下消费品赛道，可口可乐 2300 亿美金，沃尔玛 3800 亿，就连新晋蓝筹新贵 Shopify 也 1300 亿美金。而我们现在看消费品出海如火如荼、科技出海中国开始发力，明的暗的有多少企业在对标 Shopify？不论成功与否，我们能看到的是很多中国出海人已经在路上了。

第三，收购仍旧是巨头打开市场的有效手段，中国另一家出海巨头的排头兵——滴滴在上周为我验证了这一思路。在滴滴月前宣布进军新市场之后，我特意找滴滴的朋友交流了一下，得知滴滴迄今为止在海外发展最好、数字最漂亮的市场仍旧是巴西市场，得出这一结论大家一点都不意外，背后就是滴滴对深耕巴西的 99 的收购。另外，不论中美巨头，对于自行搭建团队都不是对他们最经济的手段。上文提过，字节不缺人不缺钱，在收购 Musical.ly 之后就已经开始了团队搭建，但是朝夕光年到现在都没有一款叫得上号的产品，我觉得这中间也是因为行业不需要他们破釜沉舟了，买一个完全可行。

滴滴在 2018 年收购巴西打车软件 99

第四，眼下出海的状态与前五年有很大的不同，海外资本对于中国优质资产在释放信号。虽然疫情和其他宏观博弈让大家有所担心。在海外，也要看到一些正面的现象，中国卖家在亚马逊占比超过 40%，独立站出海增长迅速，越来越多的中国消费品牌在海外突破甚至连模特都是中国人（这在过去是不可想象的），Zoom，Postmates，News Break 这一类华人核心团队创立的“新硅谷”项目开始获得史无前例的青睐。而同时，新兴市场的大型财团越来越多参与出海投资，如力宝布局腾讯等，新兴市场的创投在过去五年自己也有很大的完善。这种种迹象都推向一个结论，就是全球市场、资本和巨头都在关注中国渊薮的出海。

如何评价这个时代？

双城记里面写：It was the best of times, it was the worst of times. 我想说，在出海，我们一面面对着疫情、地缘政治等带来的挑战，另一方面中国出海人又一次又一次的将我们的期望与认知推向新的高峰。新兴市场尤其是东南亚的巨大潜力随人口结构的变化必将在未来几年进一步释放。在所谓的同质化竞争中，更多出海人也找到了适合自己的出路，将星闪耀，群星璀璨，从长期主义步向更远的星辰大海。我为身处在这个时代感到庆幸与自豪，这是出海最好的时代。

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